益生菌第一股科拓生物享迎

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今天我们一起梳理一下科拓生物，公司是一家主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。

自年成立以来，公司长期专注于食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术的研发，长期从事复配食品添加剂生产和销售，与下游食品生产企业紧密合作并为其提供或共同开发食品配方及相应工艺技术，并与蒙牛乳业、光明乳业、完达山乳业、新希望乳业等知名乳制品企业建立起良好的合作关系。

在完成对益生菌相关业务资产整合后，公司形成了“两个基础，三大系列”的良好业务发展布局，两个基础是指食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技术以及乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术；三大系列是指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。

食品添加剂是指为改善食品品质和色、香、味以及为防腐、保鲜和加工工艺的需要而加入食品中的人工合成或者天然物质，包括营养强化剂。

复配食品添加剂由多种食品添加剂按配方复合而成，弥补单体食品添加剂单一功能特性。单一类型或品种的食品添加剂其功效通常不能满足食品生产的要求，因此食品生产过程中，将几种、十几种甚至更多食品添加剂按照一定配方符合成复配食品添加剂。复配食品添加剂相较于单体食品添加剂的优势为：1）各单体食品添加剂效果可以互补或协同增效，因此复配产品更经济、有效；2）各单体食品添加剂风味得以优化、加强或掩蔽；3）改善单体食品添加剂性能，满足食品加工需要；4）减少大量单体添加剂的采购、运输、检测及储藏成本；5）简化添加程序，避免添加偏差的不良后果。

公司的复配食品添加剂产品主要为两种，1）复配增稠剂2）复配增稠乳化剂。主要应用于酸奶及其他风味发酵乳制品，同时可应用于烘焙食品、含乳饮料、调制乳和植物蛋白饮料等食品饮料，主要起增稠、乳化和改善口感的作用，同时可以防止终端产品析水、蛋白沉降及脂肪上浮。

公司复配添加剂产品下游需求增长，具备广阔空间。目前主要应用的下游产品为：酸奶、含乳饮料及植物蛋白饮料、烘焙食品。公司产品复配增稠剂和复配增稠乳化剂在酸奶、含乳饮料、植物蛋白饮料以及烘焙食品的生产过程中起重要作用。1）酸奶：为酸奶及其中各类内含物（果粒、谷物等）提供悬浮稳定体系，是保持酸奶产品在生产、运输和贮藏过程中稳定性的核心配料。并且，由于低温酸奶和常温酸奶生产工艺更为复杂，产品配方和工艺技术的科技含量更高，因而在产品配方和相应工艺技术方面更愿意与复配食品添加剂供应商的合作。2）含乳饮料及植物蛋白饮料：增稠剂与乳化剂为该细分行业内常见添加剂，用于增强凝胶性、黏稠性、可塑性和抗震性。同时能够帮助保持饮品形态稳定，利于常温保存和长途运输。3）烘焙谷物食品：增稠剂与乳化剂于烘焙行业使用较为广泛。如增稠剂可实现冷冻面团的高持气性、乳化剂可帮助提高面团的气孔率等。

酸奶市场增速迅猛，人均消费金额仍有大幅提升空间。-年，我国酸奶市场营收分别是.4、.5、.2、.7、.2、亿元，CAGR为17.02%。但在人均酸奶消费金额方面，我国年人均酸奶消费金额仅为15.8美元，仅是日本人均消费金额的22.4%，是瑞士人均消费金额的17.19%，是芬兰人均消费金额的17.06%，潜在增量空间广阔。

未来随着酸奶趋势的进一步明晰，酸奶的口味会进一步变化，口味的丰富性也将吸引更多消费者进行尝试性购买，比如蓝莓、香草、黄桃等多种口味+燕麦、核桃等谷物的组合，以及苦辣咸、解酒等特殊口味，对酸奶的悬浮稳定体系提出了更高的要求，奠定复配乳化剂以及复配增稠剂的需求。

烘焙、植物蛋白饮料行业向上增速稳定，复配增稠剂与乳化剂应用实现多元化发展。1）烘焙谷物：自年起，我国烘焙谷类市场增速稳定且迅速。至年六年间，我国烘焙谷物市场从.22亿美元提升至.58亿美元，15-18年CAGR达到8.9%。市场增速稳定且迅速。而增稠剂与乳化剂是行业内广泛使用的添加剂，用以对烘焙食品的口感、质地进行改进。

2）植物蛋白饮料：我国植物蛋白饮料市场增速稳健，-年我国植物蛋白饮料市场规模分别为、、、、、亿元，CAGR为4.03%。增稠剂与乳化剂于市场中作用与酸奶相似，起增强凝胶性、粘稠度、可塑性和抗震性作用，保证产品形态不分层，无沉淀。预计植物蛋白饮料市场增长将再次扩大复配食品添加剂的需求端。

根据《中国益生菌消费认知状况报告（）》，发酵乳制品、益生菌饮料和益生菌保健食品是目前最受欢迎的益生菌产品类别。总体而言，益生菌终端产品更加专业化和细分化，合生元、养乐多等品牌已有广泛的市场认可度。益生菌终端产品包括有益生菌功能性食品、膳食补充剂、动物饲料、果蔬发酵液等。

益生菌生产过程的难点：1.益生菌菌株的筛选与评价：不同的益生菌菌株在生长特性、代谢通路、耐受能力和益生作用等诸多方面存在较大差别，而益生菌菌株的选取从本质上决定着益生菌制品的质量和竞争力。2.益生菌制品生产：高密度发酵以及益生菌在不同条件下的存活率是制约益生菌菌株工业化生产、储存的技术瓶颈，这些工艺技术都将直接影响益生菌制品的生产、储存效率。3.菌种研发时间跨度长，投入大。益生菌菌种资源的分离、筛选、评价、收集以及功能研究是一项长期的战略性工作，期间需要人员和资金的大量投入。

国内益生菌行业加速发展，年或达亿元。随着我国居民对健康越来越重视，加上产业政策的支持，益生菌健康意识逐渐渗透进更多消费者的生活中，添加益生菌的消费品需求将不断增加。根据Euromonitor数据，年全球益生菌产品，涵盖益生菌补充剂、益生菌饮料、益生菌酸奶等市场规模约为亿美元。年，中国益生菌产品涵盖益生菌补充剂、益生菌饮料、益生菌酸奶等市场规模约为亿元，预计到年或到亿元。

中西方遗传与饮食结构存在差异，未来益生菌菌株进口替代有望成为我国益生菌行业发展趋势。由于遗传和饮食习惯等因素的影响，相比于国外菌株，分离自中国人肠道和中国传统发酵食品中的益生菌菌株更加适合中国人肠道菌群特点。公司的干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9等核心菌株都是我国自有并进行自主深入研究菌株。随着我国市场上益生菌菌株进口替代趋势的显现，公司食用益生菌制品将凸显出自有并进行自主深入研究这一优势，市场前景广阔。

随着我国人民生活水平的提高，对食品安全的要求也在提高。年2月，农村农业部提出，自年7月1日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料，标志着过去添加抗生素的时代已经结束。可替代抗生素的新型绿色生物饲料和饲料添加剂产品市场具备成长空间，动物微生态制剂作为饲料中的一种“绿色”添加剂，可以广泛应用于畜牧、水产养殖，是替代抗生素类产品的良好选择。

国内生产动植物微生态制剂的企业主要还有宝来利来和蔚蓝生物等。宝来利来主要产品涉及饲用微生态制剂、畜禽微生态制剂、水产微生态制剂、反刍微生态制剂等，在年还新增了植物微生态制剂业务。蔚蓝生物是国内知名的酶制剂、微生态制剂和动物保健品供应商，涉及全程服务农牧、纺织、食品等多个行业。科拓目前动物微生态制剂主要应用于奶牛养殖和饲料青贮，相关产品市场还在培育期，微生态制剂业务收入与前两者还有一定差距。

公司主要客户为大中型奶牛养殖企业，动植物微生态制剂产品得到客户认可。目前，公司微生态制剂产品的主要客户为现代牧业、中地乳业、圣牧高科、宁夏农垦、赛科星等大中型奶牛养殖企业。

公司未来将扩大与现有客户的销售规模，并针对集中度较高的养殖业和饲料业企业完善产品矩阵，不断提升品牌知名度，加快市场开拓进程。

一、益生菌第一股

科拓生物成立于年；年全资收购大地海腾，设计产能扩大至吨/年，满足日益增长的市场需求；年全资收购内蒙和美、金华银河、青岛九和、和美科健，开始布局益生菌业务，形成“两个基础，三大系列”的业务发展格局；年公司整体变更为股份有限公司，同年科拓有限受让和美科盛持有的商标、专利、非专利技术，建立从事食用益生菌原料、产品和动植微生态制剂生产、经营的基础，放弃和美科健控股权，升泰昌食品增资使其控股权稀释至31%；年转让剩余31%和美科健股份于宋明乐；年深交所上市。

二、业务分析

-年，营业收入由2.84亿元增长至3.39亿元，复合增长率6.08%，20年同比增长10.08%，Q1实现营收同比增长35.97%至0.81亿元；归母净利润由0.71亿元增长至0.97亿元，复合增长率10.96%，20年同比增长3.53%，Q1实现归母净利润同比增长43.07%至0.22亿元；扣非归母净利润由0.70亿元增长至0.91亿元，复合增长率9.16%，20年同比增长6.56%，Q1实现扣非归母净利润同比增长29.90%至0.19亿元；经营活动现金流分别为0.84亿元、0.90亿元、0.98亿元、0.67亿元，20年同比下降32.15%，Q1实现经营活动现金流0.19亿元。

分产品来看，年复配食品添加剂实现营收同比增长7.67%至2.71亿元，占比79.87%，毛利率减少2.65pp至46.32%；食用益生菌制品实现营收同比增长63.98%至.09万元，占比9.62%，毛利率减少12.21pp至52.37%；动植物微生态制剂实现营收同比增长13.62%至.96万元，占比10.45%，毛利率减少1.26pp至59.77%；其他实现营收同比下降96.20%至20.59万元，占比0.06%，毛利率增加19.24pp至62.82%。

年公司前五大客户实现营收2.84亿元，占比83.74%，其中第一大客户实现营收2.49亿元，占比73.43%。

三、核心指标

-年，毛利率由46.94%提高至19年高点51.11%，20年下降至48.32%；期间费用率由10.76%上涨至19年高点12.01%，20年下降至10.92%，其中销售费用率由4.29%上涨至5.33%，管理费用率18年上涨至高点6.95%，而后下降至6.61%，财务费用率由0.05%下降至-1.02%；利润率由25.08%提高至19年高点30.28%，20年下降至25.48%，加权ROE由30.76%下降至15.33%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，18年净资产收益率的提高是由于利润率的提高，19年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，20年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致。

五、研发支出

年公司研发投入同比增长19.12%至.33万元，占比5.18%；截止年末公司研发人员32人，占比18.60%。

六、估值指标

PE-TTM47.24，位于上市以来30分位值附近。

根据机构一致性预测，科拓生物年业绩增速在18.67%左右，EPS为2.52元，18-23年5年复合增长率17.73%。目前股价59.00元，对应年估值是PE23.42倍左右，PEG1.25左右。

看点：

公司三大主营业务，其中复配添加剂在保持现有客户的基础上，将不断拓展新客户；益生菌业务搭载行业趋势，有望延续高增长趋势；动植物微生物将延续高增长。